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随着A股资本市场全面注册制改革的实施以及鼓励符合条件的国内企业赴境外上市有关政策的落地，国内企业在首发上市（IPO）目的地，除传统的A股资本市场之外有了更多的选择。虽然国内企业赴港、赴美上市在过去时常发生，但国家和监管部门以明确的政策和配套规则加以推动却是鲜有。

 

经过二十多年的发展，A股资本市场、香港资本市场和美国资本市场（以下统称为“三大市场”）已经成为中国内地企业IPO的主流选择。但作为有IPO计划的企业及企业实控人、创始人、管理者、投资人，应该如何选择呢？我将结合对三大市场的理解以及过去20年亲身实操A股、港股、美股IPO的经验给出一些建议，希望能够对IPO市场选择困境的企业有所帮助。

 

 

一、三大市场基本特点

 

对某个资本市场特点的分析，可以有很多不同的维度，能够对某个资本市场的市场表现、风险特征、交易规则、监管方式至关重要并能够起到决定性作用的基本特点包括市场定位、上市公司特色、投资者结构三个方面：

 

首先，三大市场的定位各有不同。A股市场是中国大陆的市场，主要服务于中国内地企业，以人民币计价。A股市场是中国经济发展的重要支撑。港股市场是中国香港特别行政区的市场，面向全球投资者，以港币计价。港股市场是国际化程度较高的市场，成为连接中国内地与国际市场的桥梁。美股市场是全球最大的资本市场，汇聚了世界顶级公司，以美元计价。

 

其次，三大市场的上市公司各具特色。A股市场包含了几乎所有主要行业的上市公司，像制造业、金融业、房地产、能源、科技等领域都有涵盖；A股市场对企业的盈利、规模等方面有一定要求。港股市场汇聚了内地和全球企业，上市规则较为灵活，对企业的盈利要求相对宽松，更看重企业的市值和发展前景。美股市场以科技股、成长股占比较高而闻名。美股市场更注重企业的未来盈利能力和创新能力，对盈利的硬性要求相对较少，更关注企业的商业模式和发展潜力。

 

再次，三大市场的投资者结构。A股市场以国内投资者为主，个人投资者占比较高。港股市场以机构投资者为主，外资机构在港股市场中占据较为重要的作用。美股市场则是以全球机构投资者为主导的市场。

 

 

二、三大市场IPO路径

 

A股市场的IPO路径为依照中国法律设立且持续经营3年以上的股份有限公司（有限责任公司整体变更可连续计算）作为IPO主体，直接申请在相应交易所（沪交所、深交所、北交所）的相应板块（主板、创业板、科创板）IPO。

 

港股市场的IPO路径包括H股模式和红筹模式两种。在H股模式下，中国内地企业作为IPO主体在依照中国法律整体变更设立为股份有限公司后，直接申请在港交所IPO；在红筹模式下，中国内地企业的股东需在境外（一般为开曼群岛）设立特殊目的公司（SPV），并通过多层架构实现对境内拟IPO实体的控制与运营，以SPV作为IPO主体申请在港交所IPO。

 

美股市场的IPO路径为红筹模式，与港股IPO红筹模式相类似，中国内地企业的股东也需要在境外设立SPV，并通过多层架构实现对境内拟IPO实体的控制与运营，以SPV作为IPO主体申请在纽交所或者纳斯达克IPO。

 

 

三、三大市场的主要异同

 

（一）主要相同点

 

1.核心要求一致：申请在三大市场IPO的上市主体都需满足主体资格、财务指标、公司治理、合规性等基本条件；

2.中介机构参与：在三大市场IPO都需聘请保荐人/承销商、律师事务所、会计师事务所等专业机构；

3.信息披露为核心：三大市场均要求上市主体遵循严格的信息披露规则，以确保投资者知情权。

 

（二）主要区别

 

1.IPO主体

 

A股的IPO主体为依照中国法律设立且持续经营3年以上的股份有限公司（有限责任公司整体变更可连续计算）；港股和美股的IPO主体须为在境外（一般为开曼群岛）注册设立的特殊目的公司（SPV）。

 

2.上市交易所和登陆板块

 

A股IPO可选择的交易所和登陆板块主要包括上海交易所的主板和科创板，深圳交易所的主板和创业板以及北京交易所（暂未区分板块）；港股IPO的交易所为香港联合交易所，可选择的登陆板块为主板和创业板（GEM）；美股IPO可选择的交易所和登陆板块主要是纽约交易所和纳斯达克交易所的全球精选资本市场（NASDAQ Global Select Market）、全球市场（NASDAQ Global Market）、资本市场（NASDAQ Capital Market）。

 

3.上市公司特点

 

A股市场的上市公司几乎涵盖了国内所有主要行业。例如，主板市场有众多大型国有企业和传统行业企业；科创板聚焦于硬科技企业，如芯片、人工智能、生物医药等；创业板则主要针对成长型创新企业。A股市场对IPO企业的盈利、规模等均有一定要求。港股市场像覆盖了像腾讯、小米这样的内地知名企业。港股市场上市规则较为灵活，对企业的盈利要求相对宽松，更看重企业的市值和发展前景，比如一些尚未盈利但具有高增长潜力的科技企业也能在港股上市。美股市场则以科技股、成长股占比较高而闻名，摩根大通、伯克希尔·哈撒韦、沃尔玛、可口可乐、中国三大运营商等世界顶级公司，以及谷歌、苹果、微软、亚马逊、特斯拉等科技巨头都在美股上市。美股市场注重企业的未来盈利能力和创新能力，关注企业的商业模式和发展潜力。

 

4.监管和审核机构

 

A股IPO的监管机构为中国监督管理委员会；港股IPO的监管机构为香港及期货事务监察委员会；美股IPO的监管机构为美国交易委员会。国内公司赴港股和美股IPO都需要在中国监督管理委员会备案。

 

A股IPO的审核机构根据登陆板块不同而有所区分，具体为沪主板和科创板由上海交易所审核，深主板和创业板由深圳交易所审核，在全国中小企业股份转让系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司申请IPO的，则由北京交易所审核；港股IPO的审核机构为香港联合交易所；美股IPO的审核机构根据企业所能够达到的条件由纽约交易所或纳斯达克交易所审核。

 

5.IPO审核周期

 

三大市场的审核周期各不相同。在历史实践中，A股IPO的审核周期较长，一般约为9-12个月，如遇特殊情形，审核周期可能超过12个月；港股的审核周期适中，一般约为6-9个月；美股的审核周期较短，一般约4-6个月。相较A股的审核周期而言，港股和美股的审核周期在平均时间之外延期的可能性较小。

 

6.发行估值

 

A股整体估值较高，溢价明显；港股整体估值中等，但因港股国际化的特点，其估值会受国际资金、国际资本市场的影响；美股整体分化明显，新型行业以及科技行业估值相对高、传统行业估值相对低。

 

7.IPO成本

 

A股IPO成本受到企业规模、行业、IPO板块、业务复杂程度、市场环境、中介机构选择等多种因素的影响，中介费用约占融资额的10%-20%；港股IPO成本受到企业规模、行业特性、市场环境、业务复杂程度以及保荐机构选择等多种因素的影响，中介费用约占融资额的8%-12%；美股IPO成本则受到公司自身估值、规模、行业前景、市场环境和发行定价等多种因素的影响，不同企业的情况差异较大，小型企业该占比可能高达45%，而大型企业可能低至10%左右。

 

 

四、企业IPO地选择建议

 

综合以上分析，给出参考建议如下：

 

1.可以优先A股的情况。建议主营业务在中国内地，依赖国内市场需求（如消费、制造、科技等行业），希望获得更高估值溢价（A股估值通常高于港股/美股），创始人或核心股东希望保持对企业的绝对控制权（同股同权架构），持续经营能力和盈利能力较强，并且行业受政策支持（如新能源、半导体、高端制造）的企业首选在A股IPO。在A股IPO有着平均发行估值相较港股和美股高、流动性强、政策支持（如注册制改革、科创板/创业板定位新兴产业、国内投资者认购积极等优势；同时也要面对审核周期长、后续监管严格、外资准入受限（部分行业外资持股比例限制）等挑战。

 

2.可以优先港股的情况。建议希望吸引国际资本（如消费、医疗、互联网等行业，已有或计划拓展海外业务（如跨境电商、国际品牌），已经搭建红筹/VIE架构，创始人或股东需通过同股不同权架构保留控制权（如科技企业）的企业可以首选在港股IPO。在港股IPO拥有国际化程度高（吸引全球投资者）、IPO流程相对高效（审核周期短于A股）等优势，但也要承担发行估值低于A股、IPO后维护成本高等后果。

 

3.可以优先美股的情况。建议科技或生物医药等创新型，尚未盈利但增长潜力大，需快速融资且接受高合规成本，创始人团队希望保留绝对控制权（AB股架构）的企业优先选择美股IPO。在美股IPO意味着进入全球流动性最强、交易作为活跃的市场，能够享受对未盈利企业包容度高、国际品牌效应强（提升全球知名度）的优势，但同时也要面对合规成本高、估值分化明显（非龙头企业可能面临流动性不足）的风险。

 

 

五、结语

 

最后，需要进行特别提示和说明的是，无论最终选择哪个市场实现IPO目标，都要在享受该市场所带来的优势、收益、机会的同时，都需要承担所伴随的挑战、成本、风险，建议在专业顾问或者中介机构的帮助和建议下，结合企业行业属性、股东结构、长期战略目标等综合因素做出审慎选择。